【华鑫固收&资配】两会目标定量匡算——1月全社会债务数据综述

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全市场权威债务、杠杆数据解读

只有债务周期不会说谎！

投资要点

回顾2月市场运行，股债双牛；万得全A指数2月上涨2.34%，十债收益率2月累计下行4个基点至1.78%，股债性价比偏向股票；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，2月实体部门负债增速小幅上行，资金面边际放松，合并来看，2月宏观流动性有所改善，符合我们之前的判断，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的背景下，利好权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给上升、需求上升，债券也并非绝对利空。2月宏观流动性可以较好的解释市场运行，展望3月，实体部门负债增速大概率转而下行，资金面亦大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益风格方面，大概率转向价值占优。

3月5日两会召开，我们对各项关键目标拆解如下。

（1）名义经济增长目标5%。赤字规模5.89万亿，赤字率4%，按此匡算，2026年名义GDP增长目标约为5%。

（2）稳定宏观杠杆率政策目标不变。2026年政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。

（3）2026年底实体部门负债增速降至8%附近。两会给出的财政目标为：5.89万亿赤字规模，其中中央财政赤字5.09万亿、地方财政赤字0.8万亿；4.4万亿地方政府专项债；2万亿地方政府专项债置换隐债，2024-2026年每年2万亿；1.6万亿特别国债，其中1.3万亿超长期特别国债持续支持“两重”建设、“两新”工作等，0.3万亿特别国债支持国有大型商业银行补充资本；合计13.89万亿。按此匡算，2026年底政府部门负债增速约为11.6%，低于2025年底的12.4%；2026年底实体部门负债增速约为8.0%，低于2025年底的8.4%。

负债端来看，2026年1月实体部门负债增速录得8.3%，前值8.4%；结构上看，家庭负债增速平稳、政府略高于前值，非金融企业则略低于前值，2026年1月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.5百分点至7.6%，我们认为未来其下行的概率仍较高。预计2026年2政府部门负债增速小幅下降至12.1%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至8.4%附近。预计3月实体部门负债增速转而下降至8.2%附近，按照稳定宏观杠杆率的政策目标，2026年全年实体部门负债增速震荡下行。货币政策方面，2026年1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），我们认为，2月虽然货币政策难言松弛，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点大约形成在2月9日附近，春节前后资金面有明显的边际收敛和松弛波动。3月资金面大概率边际收敛。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，2026年降息一次10个基点，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。

资产端来看，2026年1-2月合计，实体经济至少能基本维持2025年11-12月的平稳走势，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%。2025年两会给出的当年名义经济GDP增长目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。

▌风险提示

经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

中国货币政策方面，2026年1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），我们认为，2月虽然货币政策难言松弛，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点大约形成在2月9日附近，春节前后资金面有明显的边际收敛和松弛波动。3月资金面大概率边际收敛。

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实体部门方面，2026年1月实体部门负债增速录得8.3%，前值8.4%；结构上看，家庭负债增速平稳、政府略高于前值，非金融企业则略低于前值，2026年1月非金融企业中长期贷款余额增速下降0.5百分点至7.6%，我们认为未来其下行的概率仍较高。2026年1月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，2026年1月整体平稳。在春节错位的基数效应下，2026年1月物量数据有所改善，对应盈利略有改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速2026年1月录得9.3%，低于前值9.4%，中长期贷款余额增速下降0.5百分点至7.6%。2026年1月家庭部门负债增速录得0.4%，与前值持平，我们认为该数据已经过低，特别是短期贷款余额增速连续5个月（2025年9月至2026年1月）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2026年1月政府部门负债增速录得12.6%，前值12.4%；存款余额增速亦有所较大幅度上升，合并来看显示2026年1月财政边际有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，2026年2月政府部门负债增速小幅下降至12.1%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至8.4%附近。展望3月，实体部门负债增速大概率转而下行，资金面亦大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益风格方面，大概率转向价值占优。

海外方面，2026年1月美国国债余额同比增速录得6.4%，前值6.5%；财政存款增加799亿美元至9527亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38.9万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速继续回落，通胀亦有所下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年三季度小幅上升至4.2%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

1、全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至2026年1月末，中国全社会总债务余额515.9万亿，同比增长8.8%，前值增长8.3%。

分结构来看，2026年1月末，金融机构（同业）债务余额95.2万亿，同比增长11.2%，前值同比增长7.9%。

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2026年1月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额420.7万亿，同比增长8.3%，前值增长8.4%。

具体来看，2026年1月末，家庭债务余额81.7万亿，同比增长0.4%，前值同比增长0.4%；其中中长期贷款余额同比增长1.8%，前值2.0%，短期贷款余额同比下降3.2%，前值同比下降3.7%。如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2026年1月末，政府债务余额120.4万亿，同比增长12.6%，前值12.4%；现有高频数据显示，2026年2月政府部门负债增速或小幅下降至12.1%附近。2026年1月末，非金融企业债务余额218.6万亿，同比增长9.3%，前值9.4%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.5百分点至7.6%。短期贷款、信用债均有上升，票据、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）则有所下降。1月PPI同比增速有所上升，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，联华证券，联华证券配资，香港联华证券公司后续非金融企业融资意愿很难主动改善。

2、金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止2026年1月末，广义金融机构债务余额168.6万亿，同比增长6.5%，低于前值4.9%。其中，银行债务余额138.0万亿，同比增长5.3%，前值5.4%。分结构来看，各个科目余额同比增速涨跌互现；对央行负债同比下降至18.0%，前值同比增长31.7%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额30.7万亿，同比增长11.9%，前值同比增长3.0%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦转而上升。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2026年1月银行超额备付金率录得1.2%，前值1.7%；2026年1月货币乘数录得8.68，前值8.45。综合来看，2026年1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），我们认为，2月虽然货币政策难言松弛，但非银金融机构带动资金面有所改善、高点大约形成在2月9日附近，春节前后资金面有明显的边际收敛和松弛波动。3月资金面大概率边际收敛。结合其他数据来看，2月货币政策边际上有所松弛。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，2026年1月该数据同比增长34.2%，大幅高于前值23.4%，结合负债数据，我们认为2026年1月非银金融机构流动性边际上或有明显松弛，并带动资金面整体改善。

从基础货币供给的角度来看，2026年1月末其余额同比增长1.9%，前值同比增长8.5%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，金融机构加杠杆的速度超过实体。在2020年6月以来政策的调控下，NM2持续表现偏弱，2022年2-4月，与针对疫情的放松有关，NM2同比增速连续高于M2。2022年5月，上述情况出现逆转，NM2同比增速稳定在10.9%，与前值持平，低于同期M2同比增速（11.1%），这也对应着货币政策在5月出现边际收敛。2022年7月之后，NM2同比增速在2024年2月首度超过M2同比增速，但3-8月快速回落至低于M2的水平，9月NM2同比增速回升至7.1%，高于同期M2同比增速（6.8%），10月NM2同比增速继续上升至7.5%（仍略高于同期M2同比增速，连续两个月NM2同比增速高于M2，这预示着未来货币政策边际宽松空间已微乎其微。2024年11月之后，NM2同比增速持续低于同期M2同比增速的情况在2025年5月出现变化，5-8月NM2同比增速持续高于同期M2。2025年9月NM2同比增速大幅下降至8.0%，低于同期M2；但10-12月则连续高于同期M2，2026年1月NM2同比增速上升至9.1%，继续高于同期M2。我们相信按照金融让利实体的思路，NM2同比增速后续大概率还是会低于M2同比增速，这也意味着货币政策在目前情况下进一步松弛的空间已经非常有限。

3、资产配置

回顾2月市场运行，股债双牛；万得全A指数1月上涨2.34%，十债收益率2月累计下行4个基点至1.78%，股债性价比偏向股票；权益风格方面，成长相对价值占优。虽然还需后续数据验证，但从现有公布的数据来看，2月实体部门负债增速小幅上行，资金面边际放松，合并来看，2月宏观流动性有所改善，符合我们之前的判断，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的背景下，利好权益。实体部门负债增速代表债务供给，资金面代表购债需求，上述组合对应供给上升、需求上升，债券也并非绝对利空。2月宏观流动性可以较好的解释市场运行，展望3月，实体部门负债增速大概率转而下行，资金面亦大概率边际收敛，合并来看，宏观流动性有所收敛，在盈利、资金跨境流动和风险偏好变化不大的前提下，对权益并非利好，债券供需双弱、参与价值亦不大。权益风格方面，大概率转向价值占优。

2026年1月，银行债券投资余额同比增速录得16.0%，高于前值15.8%，资产余额增速亦有所上升。

央行和银行合计国外资产余额增速2026年1月录得5.8%，前值4.7%，中美十债收益率倒挂幅度继续走扩。2026年1月美国国债余额同比增速录得6.4%，前值6.3%；财政存款增加799亿美元至9527亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38.9万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速继续回落，通胀亦有所下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年三季度小幅上升至4.2%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。

风险提示

经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

研报信息

证券研究报告：《两会目标定量匡算——1月全社会债务数据综述》

对外发布时间：2026年3月8日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

罗云峰 SAC编号：S1050524060001

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